一、美國頁巖油氣革命和中國需求放緩是本輪油價暴跌的基本因素

　　不同于1998年和2008年的油價大幅下跌是由亞洲金融危機和世界金融危機等重大事件引致，本輪的油價暴跌是多種因素共同作用的結果。其中有金融的因素，也有地緣政治的因素，但根本因素是美國頁巖油氣革命和中國需求放緩，這兩件事情對國際石油供需基本面產生深刻而長遠的影響。

　　首先，美國頁巖油氣革命改變世界的油氣供應格局和國際油氣價格的控制權。美國的水力壓裂技術首先從頁巖氣實現突破，2011年出現了天然氣供大于求、價格大幅下降的局面。之后，頁巖革命從天然氣轉向了石油，從2011年中期開始美國頁巖油的產量大幅增加，石油供應也從550萬桶/天快速上升到2014年底的930萬桶/天，在短短的3年時間內增加了380萬桶/天的石油供應，這一供應增量超過伊朗、伊拉克在OPEC中排名第二、第三位的國家石油產量，相當于3年增加了一個OPEC的產油大國。如果再考慮上美國頁巖氣每年生產3000億立方米，折合600萬桶/天油當量的供應能力，影響更大。更重要的是，頁巖油氣革命改變了國際石油價格的控制權，以前國際石油供求緊張，沙特擁有200萬-300萬桶/天剩余產能來調節國際石油市場的平衡，沙特在很大程度上決定了油價走勢的基本面。目前美國頁巖油產量已達到420萬桶/天，超過沙特剩余產能。并且，頁巖油由大量的中小企業進行生產，背后有風險投資和金融機構的支持，對市場反應很快，一旦有利可圖，就會蜂擁而入，產量快速增加，使得全球石油供給曲線在超過頁巖氣成本以后變得非常平坦，美國的頁巖油替代了沙特的剩余產能開始決定國際油價走勢的基礎走勢。

　　其次，中國需求放緩對國際石油需求也產生重要影響。2004-2013年中國石油需求年均增速為6.5%，年均增量為50萬桶/天，占同期國際石油需求年均增量110萬桶/天的45%，個別年份中國石油需求增量曾超過100萬桶/天，過去10年國際石油大牛市一定程度上歸因于中國需求的快速增加。但是近兩年來，中國石油需求增速和增量均顯著放慢，2013年中國的石油需求增速為3.7%，增量為39萬桶/天，而2014年更是下降到2.3%和22萬桶/天的水平上，顯著低于過去10年平均水平。美國經濟強勁復蘇，石油供應增加也很快，但是由于汽車能效大幅提升，美國的石油消耗仍然低于金融危機前的石油消耗，2013年石油消耗比2008年還少60萬桶/天，德國、日本、英國和法國的石油消耗也未超過金融危機前的水平。印度作為一個新興的大國，工業化、城市化和機動化的歷史進程還未全面展開，每年的石油需求增量基本上未超過20萬桶/天，至少從目前來看，印度還無法填補起中國需求放緩對國際石油需求的沖擊。中國經濟增速和石油需求放緩很可能成為一個常態，過去10年中國快速增長帶動全球石油供不應求的局面也被打破了。

　　另外，鐵礦石、銅、鋁等大宗產品在今年也出現了和石油價格類似的調整，鐵礦石的降幅甚至超過了80%。這反映國際資源市場一種典型周期：需求出現結構性的大幅增加，價格快速上升，投資大量進入，產能大量擴張，一些新技術開始出現；一旦需求放緩，市場開始反轉，進入一個相對低迷的狀態。上述周期長達十多年甚至二三十年，在多個資源品種、多個歷史時段重復出現。

　　美國頁巖油的成本資料來源：摩根斯坦利研究部。

　　美元元走強、期貨市場做空、地緣政治緩和等短期因素更多是作為導火索觸發這個市場格局的反轉和價格的暴跌。不少人認為油價下跌是美國和沙特演雙簧聯手整治俄羅斯、敘利亞和伊朗等共同政治對手的副產品。存在上述可能性，但也要看到，這種合作是建立在市場結構變化的基礎上，沙特也認識到難以控制國際油價，只好順勢而為，搶占市場份額。

　　二、對中長期油價走勢和價格水平的基本判斷

　　對國際中長期油價的判斷也要從未來的市場供需形勢特別是新技術的成本以及發展速度等基本因素來分析。

　　一是美國頁巖油平均成本在60-70美元/桶左右。盡管美國一些地區部分油田的成本已低于50美元/桶，但從平均水平來看，頁巖油的成本在60美元/桶以上。比如，摩根斯坦利認為目前頁巖油的平均成本為68美元/桶(見下圖)，巴克萊、花旗和高盛認為頁巖油平均成本分別為70美元/桶、75-77美元/桶和85美元/桶。

　　美國頁巖油的成本

　　資料來源：摩根斯坦利研究部。

　　國際油氣領域的重量級專家丹尼爾·耶金公開講美國頁巖氣的成本在50-70美元/桶之間。另外，從市場反應來看，隨著油價的下跌，2014年10月美國石油鉆井的許可證比9月份減少了40%，這也從另外一個側面表明近期的國際油價已跌破了部分油田的完全成本。總體上來看，美國的頁巖油目前的成本在60-70美元/桶之間，目前國際油價已低于頁巖油的平均成本。當然，我們也注意到，美國頁巖油鉆井及壓裂的工作時間還在下降，頁巖油成本還有一定的下降空間，但是從基本原理上看，由于需要水力壓裂以及資源豐度較低，頁巖油的成本還會持續高于常規石油的成本。

　　二是電動汽車的大規模商業化尚待時日。電動汽車最近兩年發展很快，但應該看到，電動汽車的發展主要靠政府補貼或者是小眾市場的消費來推動，要實現大規模的、具有經濟競爭力的商業化發展還需要較長的時間。業內普遍認為電動汽車大規模商業化發展還需要5-10年的時間。

　　三是國際石油需求還在溫和增長。中國石油需求雖然放緩，但畢竟還會持續增長，國際石油需求也是在溫和增長，隨著需求增長吸收完目前的過剩產能，國際石油的價格將回到頁巖油成本之上。從中長期看，石油價格將回升到70-80美元/桶的水平上。如果印度的需求在未來3到5年出現爆發式增長，國際油價還可能重上100美元/桶的高位。

　　三、對2015年國際油價走勢和相關不確定性因素的分析

　　總體來看，2015年國際石油市場供應寬松，國際油價將低位徘徊。2015年全球石油需求增長100-120萬桶/天，從供應來看，新增供應量會顯著高于需求的增量。伊核談判按照目前的形勢發展下去，伊朗的供應將顯著增加；如果伊斯蘭國(IS)極端組織的擴張得到控制的話，伊拉克和利比亞的供應也會有很大的增長潛力。更為重要的是美國頁巖油在2015年還會增長，因為盡管目前的價格已低于完全成本，但還明顯高于操作成本，并且頁巖油的技術特征也要求已有油井連續生產。從新增產量來看，很多鉆井的合同已經簽署還要執行，只不過從成本較高的區域轉移到成本較低區域而已。另外，不少生產商已經通過期貨市場在較高的價位將長期的石油供應售出，近期的油價下降并不影響其正常的收益和生產運行。從頁巖氣發展過程來看，2011年天然氣的價格已跌到2美元/MBTU附近，嚴重低于成本價，但由于上述類似因素的作用，2012年美國的頁巖氣產出還在上升，直到2013年頁巖氣產量才趨于穩定。美國能源信息署預計美國2015年頁巖油還要增長100萬桶/天，因此2015年石油供應總體上處于寬松狀態，油價低位徘徊是大概率事件。

　　2015年國際油價最大不確定性因素是石油國能否經受住低油價的考驗。俄羅斯經濟受到低油價的沖擊，但技術和資源實力雄厚，政局總體相對穩定。沙特、科威特等中東國家石油成本很低且有大量的外匯儲備，是可以經受住幾個月乃至更長時間的低油價。但是委內瑞拉、利比亞等OPEC國家石油開采成本較高，且國內政局不穩，一旦這些國家出現大的政治動蕩，一方面，國際石油的短期供應會受到影響；另一方面，會刺激OPEC做出反應，OPEC可能會從各自為政、一盤散沙的狀態轉換到集體行動。如果出現上述局面的話，國際市場會做出重大反應，油價將提前上行。