什么是資產泡沫

　　資產泡沫，是一種特殊的經濟失衡現象。傳統上，是通過對該經濟現象的價格演變過程描述來定義的。如《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》，把泡沫定義為一種或一系列資產在一個連續過程中漲價，隨著漲價常常是預期的逆轉，接著就是價格暴跌，最終爆發金融危機的過程。這樣，只有經歷了完整的資產泡沫生成、發展、逆轉和破滅過程，才可能嚴格判定為資產泡沫。資產泡沫成為事后的識別，無法事前判定并有效應對。為此，有必要創新資產泡沫定義。

　　經濟波動是經濟循環中的常態。經濟是為了滿足人類基本生存欲望而改造物質環境的過程。經濟的發展，從自給自足逐步演化成分工越來越細的社會化生產交換系統；從“起點即是終點”的“合一”狀態，到多環節相對割裂的“投資—生產資料生產—生活資料生產—收入分配—消費—儲蓄—投資”的循環過程；在物質生產過程，逐步引入國家、貨幣等外在媒介工具。這樣，內在的波動，割裂產生的結構失衡和激勵約束扭曲，外顯為經濟波動。經濟循環過程中，既存在特定經濟結構下的經濟周期性波動，表現在數量（經濟周期）和價格（相對價格和絕對價格）波動上；也存在隨生產技術、欲望變動而產生的結構變遷，如典型的三大產業變遷、國際經濟格局變化，甚至大國（世界經濟中心）更替（如歷史上的西班牙、荷蘭、葡萄牙、英國、美國等）。

　　資產價格波動，是以貨幣價格表達的人類對經濟價值認知的波動。資產，某種程度上被等同于財富，是便利經濟運行的工具，大部分資產是過去經濟活動形成的存量，但對其價值的評判，高度取決于人類社會對當前及未來一段時間經濟運行邏輯，以及經濟實際運行階段和運行狀態的認知。資產價格的波動，既是技術（含制度）、欲望、經濟周期性波動的貨幣反映（含貨幣工具本身的變動），也是人類基于當下對未來的一種認知反映。當對未來的認知被證明是不準確時，資產價格就會發生變動以糾正這種認知偏差。當這個過程能順暢進行時，資產價格能及時波動，較準確地反映經濟真實運行的狀況。當由于某些原因，人類認知無法及時反映經濟運行現實邏輯時，資產價格就會與真實經濟運行出現持續偏離。

　　資產泡沫，是國民經濟運行失衡的一種特定表現形式。不論是通脹，還是資產泡沫，事后都表現為貨幣的超發。兩者產生過程，都是由相對價格調整引致的。當這種相對價格調整能最終傳遞到所有商品和服務（相對價格體系可以發生變化，也可以不發生變化），即最終產生絕對價格上升時，特別是低收入群體的消費服務籃子價格上漲時，就被定義為通脹。當這種相對價格調整沒有廣泛波及其他領域，主要在某些領域持續上升，尤其是構成自我循環時，就可能演化為資產泡沫。

　　不論是正常的經濟波動，還是資產泡沫，最終均會產生真實的資源重新配置，從而在結果上都是真實的，并且是相互影響的。相對價格的調整，既可以是正常的產業和經濟結構演化，可以是由規模經濟產業在競爭過程中形成的一種過渡形態，也可以是以認識為基礎的惡性通脹、資產泡沫和產能過剩。任何基于真實因素產生的生產（產業）結構、消費結構，都是具有真實基礎的，其將隨著真實因素的變化而演變，一般可歸于正常的結構調整。資產泡沫與其他經濟失衡相比，其本質區別在于事后證明是錯誤的，且這種錯誤能長時間持續，即將錯誤鎖住（自循環）。

　　可見，資產泡沫的本質，是基于“非真實”因素，國民經濟在局部領域形成與更大系統不協調、但又能在相當長時間內維持的自我循環系統。其中，“非真實因素”包括未來價格上漲等預期以及某些資產價格評估理論、不以真實儲蓄為基礎的派生貨幣、政府不合理的隱性擔保等，這是一種與現實的割裂。產生自循環的，根本上都是由于認識上的自我鎖定，現實上通過自我實現機制反映這種認識上的鎖定，如運用政策、設計制度和設立組織等方式固化。

　　自循環系統過度膨脹，擠占了系統其他結構的資源，最終威脅到整個系統的穩定運行。這種過度膨脹，在國際上通常表現為價格超過支付能力的持續上漲（價格型泡沫）。對于一些發展中國家（特別是中國），也可表現為供應量超過需求的持續增加（數量型泡沫）。后者既可能由規模經濟效應所導致（在實現市場均衡的過程中，暫時性出現過剩產能），也可能由政府的不當干預、過度追求投資的短期需求刺激而引發。

　　資產泡沫的產生原因

　　尋找資產泡沫產生的原因，并不是尋找一般的經濟周期性波動和正常經濟結構調整產生原因，也不是尋找一些短期認知偏差引發的“啤酒花式泡沫”，而是尋找持續偏差引發的具有宏觀影響力泡沫的認知性和機制性原因。市場經濟中的錯誤是合理和正常的，但長時間犯同一方向的錯誤（錯誤鎖定）卻是不正常的。資產泡沫就屬于這類錯誤。

　　（一）持續的認知偏差

　　資產泡沫在某種程度上是人性弱點在經濟運行上的體現。不論是微觀領域的投資行為（實體投資和金融投資），還是宏觀政策選擇（相機抉擇，或者基于規則、原則），都是基于對經濟體過去運行的感知、解讀和評判，形成對經濟未來運行邏輯的預判，采取具有相當時間影響力的行為。隨著經濟運行的展開，經濟主體不斷覺知經濟的實際運行，并調整其原有的決策和行為。但由于各種主客觀原因，經濟主體沒有及時覺知到認知偏差，有意無意將自己鎖在偏差的認知中。僅微觀主體的認知偏差，影響有限，最多產生“啤酒花式泡沫”，但微觀主體往往通過制度、組織、投資等方式，宏觀管理部門通過宏觀政策和宏觀調控，改變微觀主體的風險收益平衡，將這種認知偏差固化和累積，最終產生巨大的割裂和偏離。

　　國際資產泡沫史充斥著人類對過去經濟運行、當下經濟運行狀態及未來經濟運行邏輯的認知偏差。這是導致資產泡沫的根本原因之一。其主要表現在三個層次。

　　1.使用有缺陷的指標，錯誤判斷經濟形勢。

　　一是使用不全面的局部指標。如日本央行以CPI為操作目標，但上世紀80年代，日本的CPI相當平穩，忽略了資產市場的波動。貨幣當局僅關注有限的信用擴張指標，如信貸、貨幣供應量等，忽略了金融創新、企業財務結構等信用擴張，尤其是政府、銀行、國有企業等具有政府隱性擔保的高信用等級機構，濫用國家安全網加大杠桿產生的信用過度擴張。又如微觀主體根據銷售波動確定投資決策，供給的迂回和粘性，導致這個短期的銷售指標與未來的銷售情況出現巨大差異，從而出現錯誤。

　　二是使用自我論證型的指標，這是較為典型的情況。投資的增加，本身就會產生需求引發銷量上升，從而證明投資的正當性。擴張性財政和貨幣政策，直接增加了市場主體的利潤，從而證明了擴張的有效性。資產市場資產價格的上漲，改變了市場參與主體的預期，加劇了資產購買行為，進而證明了資產價格上漲的合理性。

　　2.情緒、信念等主觀因素影響認知。

　　一是不愿接受變化的形勢。宏觀上主要體現在對潛在經濟增速的錯誤估計上，特別是在經歷高增長后，實體經濟的競爭力已下降，但各參與主體仍將高增長作為常態，沒有及時調整目標和政策，政府過度刺激經濟，企業過度運用杠桿擴張，“脫實向虛”，依靠經濟虛擬化制造虛假繁榮，推高資產價格，最終產生資產泡沫。如日本20世紀80年代末的經濟泡沫。

　　二是過度自信。經濟運行是多維度的，從預設的結論出發，總能找到相應的證據。市場即使發現了一些不利因素，但也會積極尋找支持自我正確的證據，并通過各種途徑放大這些證據，一葉障目，達到影響市場并延緩調整的目的。“贏者通吃”的邏輯以及“擊鼓傳花”式的“博傻”游戲，進一步支撐了掩蓋錯誤的正確性。

　　三是以信仰代替分析。市場主體完全接受短期的經濟事實。當經濟現實與理念持續偏差到一定程度后，市場就不再堅持原有的理念，不再進行艱苦細致的分析，而是接受現實并成為預設。如相信政府干預的無所不能，如“太大不能倒”，又如政府隱性擔保等。在微觀上，也表現為人類的非理性行為，特別是群體的非理性，如羊群效應等。

　　3.創新和信息不透明等客觀因素影響認知。

　　歷史上的資產泡沫，相當部分與創新相關，如有限責任公司、鐵路、新興市場、信息革命等。人類的知識，是建立在過去的基礎上，一旦引入創新，人類依靠原有知識已無法有效評估，反映未來價值的資產價格，就隨著人類想象和情緒波動。當然，由于信息不透明（歷史上的空間距離原因，近期的場外交易等），影響了人類對經濟運行的感知，決策者與市場直接參與者相分離，產生割裂（一個組織內部的割裂，政府和市場的割裂）。

　　（二）持續偏差的機制性原因

　　資產泡沫形成的關鍵，是這種“事后”顯而易見的錯誤，在“事前”是合情合理且可持續的。在市場用事實證明這種錯誤之前，缺乏足夠強大的發現、糾錯機制，反而存在大量正反饋和固化（通過政策、制度和組織等）機制，產生自我循環。

　　1.扭曲的激勵約束機制

　　經濟中存在大量的具有正反饋性質的機制，理論上抽象為“乘數效應”、“金融加速器”、“規模和范圍經濟”、“存貨、設備周期”等。這些正反饋機制，是經濟主體在相對合理的激勵約束機制下，由于“迂回生產”（生產資料和生活資料生產間的鏈條越來越長）、“響應時滯”（存貨、流動資金等各種緩沖裝置）及“震蕩響應”（收入與支出之間多次反饋）有關。資產泡沫與這些正反饋機制都相互聯系，但僅此不足以產生資產泡沫。歷史上重大資產泡沫事件，往往都存在導致風險、收益承擔不一致的激勵約束機制扭曲，特別是由市場主體獲取收益，但由抽象的政府部門承擔大部分風險的激勵約束機制。政府行為的“越位”和“缺位”都會扭曲正常市場機制，造成資源錯配，從而導致資產泡沫的產生和集聚。歷史上，主要表現為政府及政府部門（或政府官員）的隱性擔保，或者政策上對經濟增長、穩定的追求產生事實上擔保。如歐洲早期的三大經濟泡沫（1637年荷蘭郁金香狂熱、1720年英國南海公司泡沫和法國密西西比股票泡沫），都與當時政府的支持、預期誤導或不作為有關。

　　扭曲的激勵約束機制，不僅導致本國參與主體的瘋狂，往往也吸引著境外機構的參與。在經濟全球化的背景下，外部泡沫的傳染性和大國貨幣政策外溢性明顯增強。

　　2.現有的負反饋機制不發生作用

　　經濟中雖然存在大量正反饋機制，但為了促使經濟體系穩定，各國均發展了一套維持經濟金融體系穩定的“負反饋機制”。特別是貨幣金融體系，由于采取有限責任、部分存款準備金制等，具有內在的不穩定，各國均通過貨幣當局的貨幣調控、金融管理當局的金融監管，抑制金融體系的負外部性和正反饋機制。各國往往都建立了經濟、金融穩定機制，如存款保險制度、金融救助機制和金融破產，甚至社會救助體系等。但世界的資產泡沫史顯示，這些負反饋機制在預防和抑制資產泡沫過度膨脹方面作用有限，但有助于減輕資產泡沫破滅可能產生的負面沖擊。貨幣調控、金融監管和金融市場發展越健全的國家，越能有效切斷資產泡沫破滅時產生的金融自我坍塌帶來二次沖擊，越能平緩資產泡沫破滅帶來的經濟社會不穩。

　　到目前為止，國際社會缺乏在泡沫形成、壯大過程中的有效制動機制。通脹目標制或以一定規則為基礎的貨幣政策機制、累進稅率的財政機制、國際短期資本流動的托賓稅等，有一定緩和作用，但與資產泡沫產生的收益相比，微不足道且時常受到認知錯誤的干擾。

　　（三）經濟轉型階段是資產泡沫風險的易發期

　　具有全局性意義的泡沫，往往發生在經濟轉型期。經濟轉型期較容易導致非真實因素長期發揮作用。不論是先行的發達國家，還是跟隨發展的后發國家，其經濟增長并不是沿著一條平滑曲線演進的，而是存在中心國家的輪換（從近500年資本主義的演變歷史看，中心國家往往先經歷商品和服務的擴張階段，而后在金融擴張階段逐步衰落，發生不同中心國家之間的輪換），存在若干次階段轉換和轉型。在轉型期間，經濟增長動力發生切換，社會的主要矛盾出現轉變，要求增長機制等相應調整，但人們的認識、宏觀政策、經濟制度和組織仍停留在原有的增長軌跡上，或借助某些領域（如某些工業投資領域、房地產，甚至消費領域），將經濟增長人為維持在上一階段的水平上，容易產生非真實因素持續作用。代表性的追趕型國家，在經濟增速從高速轉向中速，及從中速轉向低速的轉換過程，較容易產生泡沫。

　　資產泡沫的演變過程及應對

　　資產泡沫作為一種特殊的經濟現象，也存在產生、發展、衰弱和滅亡的過程。人類的無知、貪婪和恐懼在這個過程中扮演著重要角色。是否存在某些政策扭曲市場中的風險收益結構，是否通過信用擴張等手段，人為支持不合理的自循環膨脹，是從一般經濟周期性波動和經濟結構調整是否轉向資產泡沫，推動自循環階段演變的關鍵。

　　第一，“優勝劣汰”階段。起初，這些自循環在國民經濟循環中是一個“優勝劣汰”的過程，代表著經濟發展的方向。在同一個市場機制下，不同領域相互競爭，這些部門和領域獲得了競爭優勢，資源向這些優勢產業和部門集中。政府認識到這些部門和領域的作用，出臺各種鼓勵政策，甚至制度化、部門化，固化了這些理念。

　　第二，不同機制在一個市場競爭的“劣幣驅逐良幣”階段。正常的經濟結構調整和泡沫經濟型經濟結構調整，一個重要區分就是是否出現“劣幣驅逐良幣”的資源競爭階段。前者基于真實因素的資源配置，后者部分基于“非真實因素”的資源配置。資源轉移到一定程度后，這些部門和領域的優勢不再明顯，甚至出現一些劣勢時，由于各類制度、政府的各類政策、隱性擔保，給他們增加了額外的優勢，不同的機制在同一個市場競爭資源，出現“劣幣驅逐良幣”現象。同時，這些部門和領域的快速擴張成為其優勢的來源，增長本身成為增長的原因。

　　第三，自我維持的“龐氏騙局”階段。這是泡沫性經濟結構調整屬于良性腫瘤還是惡性腫瘤的分水嶺。當資源爭奪進一步加劇后，這些部門和領域的優勢不足以覆蓋成本，需要降低增長速度時，受“速度效益型”模式的制約，不得不進一步快速擴張。超出真實資源水平的需求，擠干了“真實儲蓄”，不得不借助虛擬貨幣，從而開始出現龐氏融資，泡沫化特征明顯化。虛假的需求，卻產生了真實的資源配置，并通過產業結構的延伸和拓展，強化并固化了這種錯誤的資源配置。人們在事實面前，不再相信抽象的原理、理念和邏輯，“理念”演變為“信仰”，并主導著人的行為。

　　第四，自循環的停滯、逆轉階段。自循環是從合理的經濟結構調整中演化而來，但一旦自循環演化到不可持續階段，其對國民經濟的運行就帶來負面作用。不可持續階段的自循環對國民經濟其他部門的作用，主要是通過虛假繁榮，在需求方吸引社會資源，并導致各類社會資源的供應緊張，產生商務成本（勞動力、租金、資金價格如利率和匯率、原材料、環保）等全面上升，通過成本推動型通脹擠出了其他行業。資產價格的上漲與真實經濟運行割裂越來越明顯，維持自循環的一些虛假因素陸續暴露，維持人們幻想的故事不斷破滅，先知先覺者已退出市場，狂熱開始降溫，后知后覺者已大量入場。丑聞、震驚充斥著市場，華爾茲舞曲戛然而止，舞臺中央的人茫然四顧。

　　第五，自循環自我萎縮的雪崩階段。恐慌開始蔓延，信任和信仰突然蒸發，流動性凍結，風險溢價和實際利率迅速大幅攀升，負債緊縮鏈條啟動，擠兌成為時尚，投資者對金融機構擠兌，金融機構對企業擠兌，企業間也相互擠兌，企業更加困難，進一步加劇擠兌行為。市場失去甄別功能，泥沙俱下。政府開始采取非常規政策，大量介入市場，市場邏輯讓位于救助邏輯，金融危機往往演化為經濟危機、財政危機，甚至社會和政治危機。先知先覺者又開始入場，低價收購被錯殺的優質資產，為下一輪的經濟復蘇做好了準備。經濟進行著主導國家、主導行業、主導企業之間的更替，通過生死循環，實現永恒。

　　總之，資產泡沫肇始于合理的創新和經濟結構調整。人類認知偏差和情緒波動，使資產價格時不時偏離真實價值。當不把資產泡沫作為一種孤立的經濟現象，其演變和影響，高度取決于對其變化的覺知和政策應對，其負面影響與所處的制度、體系和政策應對有關。在不同階段、從不同環節用不同類型的政策介入，其效果完全不同。在第一階段向第二階段轉換過程中，及時去除鼓勵政策，發揮市場機制作用，可將資產泡沫的負面影響扼殺在搖籃中。在第二階段向第三階段轉換時，及時暴露問題，去除政府隱性擔保等不合理信用支持，可避免其“擠出”效應。在第四階段，能不受市場原教旨主義的禁錮，及時介入債務鏈條，分離好資產和壞資產，及時進行流動性救助和債務重組，則可減少損失。在第五階段，及時分離實體和金融反饋鏈條，讓實體經濟充分調整，金融體系不受歷史制約正常發揮作用，可避免金融緊縮帶來的“二次沖擊”和“錯殺”。在所有過程，借助市場壓力進行制度、市場體系層面的建設性應對，可將市場力量重新引向正確方向，即使是避免負面影響上，仍優于簡單的逆周期性政策應對。