人民幣不存在貶值趨勢但有壓力

　　負利率政策是央行對銀行存在央行的準備金存款征收負利率，怎么樣理解這句話？比如說簡單講，深圳突然之間經(jīng)濟不太好，企業(yè)不想去銀行借錢，沒有投資需求了，這個時候銀行不知道怎么辦，于是拿儲戶的錢去存在央行。過去是有利息的，現(xiàn)在央行不僅不給利息，還跟你要錢。負利率是金融體系內(nèi)部資源的調(diào)配，跟實體經(jīng)濟、跟普通居民的關系并不十分直接。比如，如果是把錢存到商業(yè)銀行是負利率，那大不了我不存了，放家里面，或者買點其他金融產(chǎn)品、去買房子，都有可能。

　　負利率對人民幣匯率有沒有影響？先回顧一下8·11匯率形成機制改革。2005年7月21日中國人民銀行在網(wǎng)站上公布這么一段話：人民幣匯率中間價的制定規(guī)則是以市場供求為基礎，參考籃子貨幣匯率變動，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。這句話概括了人民幣匯改的要點。

　　人民幣匯改有三大原則，第一是以市場供求為基礎，第二是參考貨幣籃子，第三是保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定。市場供求很簡單，就是我們國家每年出口多少貨物，有多少進口順差，這些順差進入到外匯市場就是美元的投放，這就是美元的市場供求。參考貨幣籃子就是說人民幣要同時保持對歐元、美元、日元、英鎊等匯率的基本穩(wěn)定。

　　8·11匯改原則上發(fā)生了怎樣的變化？就是從原來保持匯率合理均衡水平的基本穩(wěn)定轉(zhuǎn)向了市場供求。匯改要求，當天中間價開盤價要重點參考上一期人民幣匯率市場收盤價，上一期收盤價是通過市場供需得到的最終價格。如果說中間價參考上一期的收盤價，這個時候整個市場價格就延續(xù)了，依照市場供求價格影響人民幣匯率走勢。8·11匯改之后，市場供求力量太大，整個金融市場出現(xiàn)很大混亂，央行又改革了，1月11日改成重點參考一籃子貨幣，拋出C?FET指數(shù)。當參考籃子貨幣時，如果歐元對美元大幅貶值，那么人民幣相對美元要貶值、相對歐元要升值，才能保持穩(wěn)定。相反，如果說美元相對歐元大幅度貶值，人民幣要相對美元升值、對歐元貶值。最近我們看到，人民幣對美元有一定幅度升值，就是因為這個原因。這是人民幣匯率中間價匯率形成機制的改革。

　　????匯改之后大家在市場上聽到最多的就是人民幣進入貶值預期、人民幣匯率一直在貶值，事實是不是如此呢？匯率的變動是不同經(jīng)濟因素、不同宏觀沖擊的結果，人民幣并不是有貶值的趨勢，而是有貶值的壓力。在岸人民幣市場匯率的確沒有貶值基礎，這有四個原因。第一中國經(jīng)濟增長速度是6%-7%，經(jīng)常項目順差/G?D?P達3%。經(jīng)濟增速高意味著金融資產(chǎn)收益率就會高一些，經(jīng)常項目順差大，每年有這么多美元流入到中國外匯市場，外匯市場應該是供過于求才對，這是最基本的經(jīng)濟面判斷。

　　第二，中國貨幣政策相對穩(wěn)健，沒有出現(xiàn)歐元、日元的量寬。貨幣發(fā)得再多，能不能進入外匯市場是關鍵，現(xiàn)在發(fā)了100多萬億的人民幣，但是有多少能夠進入外匯市場呢？沒有多少，因為我們有資本管制，人民幣不能隨便境外流通，真正能夠影響人民幣匯率的是外匯市場有多少交易。歐洲和日本不一樣，歐洲和日本是明確說我要干預外匯市場，發(fā)了貨幣之后到外匯市場買歐元、買日元。

　　第三，中國在岸外匯市場交易是相對封閉的圈子，匯市杠桿率不高。

　　第四，企業(yè)的外匯敞口有限。匯改前，中國外債余額是1.6萬億美元(降至1.4萬億)，70%左右是短期，50%是本幣，短期外幣債券僅5600億美元。

　　分析中國問題要從具體問題出發(fā)，不能是國外的分析范式，國外是資本自由流動，有多少居民有多少存款、有多少資產(chǎn)要進行國際配置，這些都會決定匯率水平，而中國不一樣。

　　不要在匯改中過度使用外匯儲備

　　很多人會說，如果中國政府經(jīng)濟不行了，就要通過貶值促進出口。有沒有這回事？我們的看法是認為貶值促出口有它的功能，但肯定不是動機。因為中國現(xiàn)在是世界最大制造業(yè)國家，已經(jīng)占據(jù)全球貿(mào)易份額這么高了，還要通過貶值來吃更多的蛋糕，其他的經(jīng)濟體會同意嗎？肯定不會同意的，你貶多少人家就貶多少，如果說人民幣對美元貶值10%或者20%，肯定會引發(fā)新興市場國家的貨幣貿(mào)易戰(zhàn)。本身貿(mào)易需求的下降是因為全球經(jīng)濟放緩的原因，不是因為中國產(chǎn)品的價格問題。從這個角度來看的話，出口的問題跟匯率有很強的相關性，但肯定不是這次匯改的重點。

　　更敏感的問題是央行的彈藥還有多少外匯儲備方面的問題。外匯儲備現(xiàn)在下降很快，從接近4萬億下降到3.2萬億，究竟外匯儲備是不是夠用？資本外流的沖擊有多大？我個人的理解，在當前的國際經(jīng)濟形勢下不要看規(guī)模，你要看它怎么用外匯儲備。我認為外匯儲備就是一個貨幣轉(zhuǎn)換的載體。既然是轉(zhuǎn)換工具，就不要賦予太多的功能，也不要用它來做人民幣匯率形成機制改革的保障。危機時突然別人將錢拿走了，撤資了，將境內(nèi)的美元和歐元投放大幅減少了，這時增加境內(nèi)銀行、金融機構的流動性是可以的。不管怎樣，外匯儲備我認為很充足，另外還有資本管制的作用。資本管制可以防止普通居民轉(zhuǎn)移財產(chǎn)，但是隨著美聯(lián)儲加息，2016年如果加息3次，1年期利率有可能會達到1.5%左右，利率逐漸收窄，資本管制的壓力會越來越大。

　　人民幣國際化的影響，這跟匯率貶值或者升值預期密切相關，但是現(xiàn)在有了貶值預期了，進出口中使用人民幣的意愿會顯著下降，貶值預期會降低離岸人民幣流動性。

　　最重要的一點，對人民幣匯率未來走勢分析：1月11日拋出一籃子貨幣，所謂一籃子就是貨幣的指數(shù)，央行拋出的貨幣籃子主要是C?FETS指數(shù)，總共是13種貨幣。我們注意到一點，美元是26.4%，但是港幣是6.5%，港幣是綁定美元的，所以近似看作是美元，所以總共美元比重大概占到32.9%。歐元和日元加起來達到36%左右，比美元的比重還要高一些。這是籃子貨幣的具體構成。要保持一籃子貨幣的穩(wěn)定，意味著人民幣對其他貨幣的價格要相應地處于中間水平，比如說歐元對美元大幅貶值，人民幣相對歐元會升值，相對美元就要貶值，這樣才能保持一籃子，就是加權平均等于一個指數(shù)，指數(shù)保持穩(wěn)定的話那你每一個貨幣的價格就會相應調(diào)整。

　　????在1月11日之后，2月份的時候央行又發(fā)布了一個中間價匯率形成機制說明，怎么說的呢？現(xiàn)在不僅僅是參考一籃子貨幣，同時還要參考收盤價，也就是收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化的定價策略，更加由市場供需來決定。為什么會這樣？實際上還是要回到最初講的人民幣匯率形成機制改革的三原則。雖然說央行公布的原則是參考市場供需、收盤價和籃子貨幣，但實際上還是隱含著一條操作原則———?人民幣相對美元保持穩(wěn)定。

　　籃子貨幣影響人民幣匯率未來走勢

　　最后一點關于人民幣匯率未來走勢。究竟是貶值還是升值，從目前來看的話，籃子貨幣是最重要的影響。從今年1月11日開始，央行說人民幣要重點參考籃子貨幣。央行最近公布了參考籃子貨幣和收盤價保持匯率平穩(wěn)，重點來看前面兩個原則：收盤匯率和籃子貨幣，根據(jù)央行說的參考的方法，第一個是獲得收盤匯率，第二個是獲得穩(wěn)定24小時一籃子匯率的人民幣兌美元中間價，根據(jù)這個方法，跟實際的報價做一個比較，按照策略報價，大概可以看出人民幣對美元應該是升值的，但是一直處于相對弱勢的區(qū)間，最近一段時間勢頭有所加強。

　　總體來看，目前是以維持對美元相對穩(wěn)定為主導。如果說相對穩(wěn)定的話，可能我們要比較關注這個美元指數(shù)。什么是美元指數(shù)？美元指數(shù)是由歐元、日元、新興市場貨幣組成的。這個指數(shù)很有意思，并不是都是由歐元日元決定的，7%是新興市場的貨幣，即使歐元和日元大幅降水，美元指數(shù)也不會有大幅的波動。除了新興市場的貨幣外，我們再來回顧歐元對美元在下一階段的走勢，我們的預期認為在今年3月份以后，一段時間內(nèi)歐洲央行還有比較大的放水空間，所以歐元存在一定的不確定性，可能是相對的平穩(wěn)，也有可能是在平穩(wěn)中有比較大的貶值，這個要根據(jù)下一階段歐洲的形勢來看。日元的貶值空間相對有限，歐元可能還有貶值的空間。

　　從這個角度來看，如果大家做投資，我個人的建議就是不一定買太多的美元。今年人民幣對美元的匯率可能會在6.5左右，如果說要跌破6.6可能性不太大，今年重啟匯改可能性不太高。為什么歐洲和日本能夠大幅地貶值，這有很多的原因，歐洲和日本經(jīng)濟一直有比較強的通貨緊縮壓力，貨幣政策最主要的功能目標就是穩(wěn)定住通貨膨脹目標。歐洲和日本實施寬松貨幣政策的理由就是提高通脹率。中國目前通脹穩(wěn)定，貨幣政策寬松空間有限，因此，我們認為，即便人民幣貶值，也沒有像歐元和日元貶得那么夸張。

　　總結一下，我們認為今年來看人民幣匯率應該是相對保持穩(wěn)定，可能會有局部的波動，一旦美聯(lián)儲釋放加息預期，那么人民幣可能就會貶值。一旦美國經(jīng)濟又出現(xiàn)問題，人民幣可能會升值。現(xiàn)在人民幣匯率的走勢，很多時候掌握在境外央行的手中，因為它是參考一籃子貨幣，所以需要時時刻刻關注海外的情況。現(xiàn)在我們看到海外的情況，應該說還是相對穩(wěn)定的，美國經(jīng)濟雖然說有一些波動，但更多還是因為美聯(lián)儲太謹慎，沒有及時或者說沒有非常果斷加息。歐洲和日本還在衰退的泥潭中掙扎，好不到哪兒去，但是也不會有大問題。今年人民幣匯率還是在波動中保持穩(wěn)定，不會像海外市場說的那么夸張，但是也不會很樂觀，因為匯率問題大家信心并不是特別充足，我們認為還是應該在6.5左右吧，上下略有波動。