張維迎/文

　　我今天講的主題是創新需要什么樣的金融體制。首先我要重申一下30多年來我一直堅持的一個基本命題：企業家精神是經濟增長的源泉。一部經濟增長史就是企業家的創業、創新史，發達國家如此，中國過去30多年也如此。所以，理解經濟增長關鍵是理解企業家精神如何發揮作用，離開了企業家精神談經濟增長，無論你是用新古典經濟增長模型還是凱恩斯主義經濟學，都不得要領，都會誤導政府的經濟政策。

　　企業家精神如何推動經濟增長？

　　企業家精神如何推動經濟增長？我概括為兩個方面。第一個方面是通過套利改善資源配置，第二個方面是通過創新推動技術進步。所謂“套利”，就是發現市場當中資源配置的錯誤，發現不均衡，然后通過改變資源配置來賺錢，最后推動了經濟增長。所謂“創新”，就是引入新產品、新技術，甚至創造出新的資源，改變生產組織形態等等。

　　傳統的經濟學主要聚焦于資源配置的角度，這是非常有局限的。市場的真正功能或者說主要功能不是配置資源，而是推動技術進步。如果僅僅是資源配置，任何經濟都不可能持續增長，因為無論現在的資源配置多么不合理，當配置合理之后就沒有了改進的空間，經濟增長就停滯了。只有不斷的技術進步了，才能有經濟的持續增長。

　　我把企業家分為兩類，第一類是套利型企業家，第二是創新型企業家。舉例來說，硅谷的企業家基本都是創新型企業家，而華爾街的企業家基本上都是套利型企業家。比爾·蓋茨、斯蒂芬·喬布斯是創新企業家，索羅斯、巴菲特則是套利企業家。古代的商人就是套利型企業家，創新型企業家是從工業革命開始出現的。

　　我們可以用一個簡單的經濟學模型解釋企業家如何推動經濟增長。給定資源、給定技術，任何一個國家在任何時候能生產的最大的產品組合是有限的，經濟學家叫它 “生產可行性邊界”。如果橫坐標代表X產品，縱坐標代表Y產品（我們可以把X理解為玉米，Y理解為大豆），X1Y1是現有技術和資源下的生產可行性邊界。生產可行性邊界與消費者偏好決定的邊際替代率相切的點就是資源配置的均衡點（如C點），在均衡點銷售收入等于成本之和，沒有企業家利潤，沒有套利空間。但是由于人類的無知，或者由于激勵機制的扭曲，使得實體經濟處于生產可行性邊界以內（如A點），也就是說我們沒有能夠有效使用的資源；或者盡管生產達到了最大可能的邊界上，但由于大豆生產太多，玉米生產太少，所以這時候仍然存在資源錯配（如B點）。當經濟處于A點或B點時，就存在套利的機會。企業家的第一職能就是發現不均衡點（A或B點），然后抓住機會進行套利，通過他的套利行動改進資源配置，使經濟趨向于均衡點C，這就帶來了經濟增長。經濟到了C之后就沒有套利機會了，不可能通過進一步改進資源配置帶來經濟增長，下一個增長來自什么地方？就來自怎么使得生產可行性邊界向外移，如從X1Y1外推到X2Y2，這就是企業家的創新功能。企業家在創新過程中又創造出新的套利機會，這樣套利和創新不斷相互作用，使經濟可以持續增長。

　　從這個角度來看，經濟的增長其實表現為新的產品、新的技術、新的市場的不斷出現，表現為分工鏈條的拉長、專業化的加深，也表現為需求結構、產業結構的不斷升級。按照現在零售業的記貨單位口徑，200多年前人類使用的產品總數只有10的二到三次方，現在有10個八到十次方。這些新產品都是企業家創造出來的，甚至可以追溯到每一個產品是由哪一個企業家創造出來的。把經濟增長簡單歸為人均GDP的增長是誤導的，為了保經濟增長消化過剩產能是錯誤的，因為這就如同為了在桌子上不剩飯，鼓勵大家放開肚皮多吃，最后把自己撐死了。這不是好的思維方式。

　　我們可以用簡單的統計說明這一點。比如說糧食消費，1981年的時候中國城鎮居民人均消費糧食是145公斤，到了2012年只有79公斤，下降了45%。所以僅從糧食消費的角度來看，中國經濟倒退了。但這是不正確的，因為我們有不斷的新產品出現，現在有了過去沒有的手機、汽車、電腦等，而有些過去消費的東西在淘汰。上世紀80年代衡量富有程度的是家里是否有自行車，現在統計局都不對它進行統計了，因為它不重要了。

　　所以看經濟有沒有增長，我喜歡問的一個問題是，你爺爺在你這個年齡的時候消費的是什么，你爸爸在你這個年齡的時候消費的是什么，你現在消費的是什么？如果每代人都不一樣說明經濟增長了，如果每代人都一樣說明經濟沒有增長。我上大學的時候去陜西歷史博物館參觀，發現我在農村的時候消費結構和唐代人的消費結構差不多，證明一千多年中國經濟沒有增長。當然，我現在消費的東西和我父親在我這個年齡時很不一樣，因為過去30年的進步太大了。

　　這些進步都來自企業家的創新。我們可以把創新分為兩類，第一是顛覆性創新，第一類是改良式創新。所謂顛覆性創新就是從0到1的創新，做出原來沒有的東西，這是熊彼特講的創新。改良式的創新是對產品的質量、性能進行改進，或者降低生產成本。以汽車工業為例，130年前卡爾·本茨和戴姆勒發明了汽車，這是顛覆性的創新，它顛覆了傳統的郵政馬車運輸業。后來亨利·福特引入自動化生產線，也是顛覆性的，之后汽車行業基本上沒有什么顛覆性的創新了，直到最近的新能源汽車和無人駕駛汽車的出現。

　　再舉一個計算機行業的例子。1945年IBM發明第一臺計算機之后，經過了從大型機到微型機，再到臺式個人電腦，再到筆記本電腦，再到平板電腦，再到現在的智能手機這樣一個演化的過程，每一次都是顛覆性創新。但是每一種類型的計算機又有很多微創新和改良式創新，功能在不斷提升，成本在不斷下降，無論是大型機、微型機、個人計算機，還是現在的智能手機，無不如此。

　　中國經濟轉型：從套利企業家到創新企業家

　　從企業家精神的角度看中國經濟，簡單來說，過去30多年中國經濟的高增長主要來自企業家的套利行為推動的資源配置效率的改進，這樣的套利不僅包括中國企業家的套利，也包括外國企業家的套利。中國的經濟增長有相當比例是外國企業家通過他們的套利貢獻給我們的，外資企業的出口占到中國出口總量的40%以上就是一個證明。

　　為什么套利可以帶來這么快的增長？很簡單。第一，中國長期的計劃體制嚴重扭曲了資源配置，使得改革后中國經濟內部出現了巨大的套利空間，這樣改革開放初期大家看到干什么都可以賺錢，因為什么都短缺，還有大量的過剩勞動力，還有土地、資本，都沒有得到有效的利用。第二，中國的開放政策使得生產可行性邊界外移，不僅給中國企業家，而且給外國企業家帶來了新的套利空間。讓我用下圖來說明這一點。

　　在這個圖形里我假定在開放之前有兩個獨立的經濟體，每個經濟體的資源都得到了最優配置，均衡點分別是A點和B點。如果我們把這兩個經濟體簡單加起來，得到的生產可行性邊界就是圖上的虛線，均衡點就是A+B這個點。如果兩個經濟體相互開放了，總的生產可行性邊界就向外移，移到X1Y1這條實線，均衡點是G。為什么？因為一個經濟體原來用的技術另一個經濟體沒有，通過相互引進對方的技術，或者由于生產要素的稟賦不同，通過交換產品，都可以實現更大的生產可行性邊界。也就是說，僅僅開放就可以提供巨大的套利空間。這就是為什么我們看到中國開放之后，不僅中國企業家能夠賺錢，而且外國企業家也能夠賺更多的錢。中國便宜的東西美國很貴，美國便宜的東西中國可能很貴，企業家把第一類產品從中國出口到美國，第二類產品從美國進口到中國，就可以帶來中國經濟的增長，當然也提高了美國的經濟增長。（圖2）

　　但是下一步的增長會怎么樣呢？我覺得套利的空間越來越小了，增長也就越來越難，不僅中國的增長速度在下降，全球增長速度的下降也與此有關。特別是，過去發達國家的企業家在前面創新，中國的企業家跟在后面進行套利，現在容易套利的都套得差不多了，還有一些套利空間利用起來很難。比如外國企業發明了手機，中國企業生產手機套利，山寨手機很容易，但是山寨手機的生產模具就比較難。現在中國企業也可以生產模具了，但是我們發現制造模具的機器不是德國是就是日本的，連零件都沒有中國的，因為制造模具的機械設備的套利要求自身有很高的技術積累，而這方面中國企業仍然有很大的欠缺。

　　當套利空間逐步縮小、模仿的難度越來越大的時候，中國企業家怎么賺錢呢？只能靠創新了。外國的企業簡單在中國套利賺錢也不太可能了，也要靠創新。這就是未來中國的增長要由套利驅動轉向創新驅動的原因。過去30多年套利型企業家推動了中國從計劃經濟向市場經濟的轉型，盡管這個轉型現在還沒有完成；未來則需要靠創新型企業家實現由配置效率改善驅動的增長，轉向創新、新技術驅動的增長。

　　以此來看，中國經濟未來10年能保持4%-5%增長速度就很不錯了。因為，從歷史經驗看，靠創新驅動的增長不可能超過3%，中國與發達國家還有差距，因而還有一定的套利空間，可以高一些，但也不可能高得太多。

　　這里我要特別強調一點，我們現在經常說中國經濟已成為全球經濟增長的引擎，既然我們認為自己是全球經濟增長的引擎，如果全球經濟增加下降了，我們就應該認為自己有責任，我們這個引擎可能出問題了。我們不能一方面認為中國是世界經濟增長的引擎，而另一方面中國增長速度下降了，又說是其他國家拖累的，這在邏輯上不能自圓其說。

　　我們現在面臨的一個挑戰是，怎么使套利型企業家逐步轉向創新型的企業家？我覺得這個轉變比較難，難就難在一個人賺慣容易的錢了，讓他賺難的錢比較困難。但我們確實有一些成功的例子，包括聯想、華為這樣的企業，給了我們很大的鼓舞。華為也好，聯想也好，都是從套利起家的，但是現在它們轉變成了非常具有創新能力的企業，這值得好多中國的企業家去學習和思考。

　　我更關注的是什么樣的制度能使得中國的企業家更有創新的積極性？無論是套利和創新都對制度有要求，最基本的要求就是自由、私有產權和法治。但是套利和創新對這三個方面的依賴程度是不同的。誘發套利行為的制度不一定能夠誘發創新。為什么呢？因為創新有兩個特點。

　　創新的高不確定性和長周期

　　創新第一個特點就是高度的不確定性，第二個特點就是周期特別長。如果我們用橫坐標表示時間，縱坐標表示了不確定性，在一個二維圖里，套利在圖的左下角，顛覆性創新在右上角，改良式的創新在二者之間。也就是說創新比套利不確定性程度高，比套利的周期也要長。

　　要理解這一點，首先我們要把風險和不確定性區別開來。盡管“最確定的是不確定”已成為商界的口頭禪，但大部分經濟學家和管理學者講的不確定性實際上是指風險。事實上，風險和不確定性是很不一樣的。簡單來說，風險是可以量化的，不確定性不可以量化；風險具有基于大數概率的統計，因此可以通過保險降低，而不確定性沒有統計概率，沒有分布函數，因而是不可降低、不可保險的。而且風險是外生的，就像明天下雨不下雨、霧霾有多重這樣的問題，而不確定性不完全是外生的，它依賴于企業家本身的行為。因此，不確定性意味著過去的數據并不可能提供有關未來的信息。

　　創新過程充滿的是一系列的不確定性，而不是通常意義上的風險，沒有人能事前預料一項創新是否會成功，也不可能計算出成功的概率是多少，這和科學上的發現非常類似。如果創新只是傳統意義上的風險的話，我相信會有好多保險公司為創新提供保險，成功了白交保險費，失敗了保險公司給你補償。但是沒有這樣的險種，這就證明創新本身不是一個風險問題，而是一個不確定性的問題。

　　我們現在正在進入大數據時代，大數據給我們帶來了好多好處，但有人由此認為大數據可以減少不確定性，我覺得這是錯誤的。大數據可以降低風險，但是大數據不能解決創新面臨的不確定性。大數據沒有辦法預測為什么等離子電視和背投電視沒有能競爭過液晶電視，也沒有辦法告訴我們為什么易趣敗給了淘寶，往來敗給了微信，優步在中國市場上敗給了滴滴。

　　再以前面提到的計算機為例，從大型機到微型機、臺式個人電腦、筆記本電腦、IPAD，智能手機的創新過程中，每項創新的引領者都與過去的引領者不一樣。大型機壟斷者IBM錯失了微型機市場，沒有一家微機制造商最終發展為臺式計算機的主要制造商，而筆記本電腦的主要生產廠家是日本的索尼、夏普、東芝，為什么？這是數據差異不能解釋的。不是因為早前的主導企業占有的數據沒有后來者多，也不是因為他們不關注客戶需要，而是因為他們判斷失誤！這樣的判斷失誤與數據的多少無關。

　　所以企業家精神一定是超越大數據的。就創新而言，數據能提供的幫助非常有限，大數據沒有辦法告訴企業家應該做什么，企業家必須想象和看到大數據不能告訴他的東西。企業家對未來的預測，不是基于統計模型，不是基于計算，而是基于他們的心智模型（mind　model）:　他們的想象力、警覺性、自信心、判斷、勇氣！當然，我不否認大數據可以對企業家決策提供幫助，但僅僅基于大數據的決策充其量只是科學決策，不是企業家決策。企業家決策不同于科學決策。

　　亞馬遜公司無疑擁有圖書市場的大數據，它可以根據客戶過去查看和購書的記錄，向你推薦書，但我相信你并沒有買所有它推薦給你的書，你買的書大部分也不是它推薦的，因為它的信息仍然不能反映你所有的偏好。更重要的是，亞馬遜的大數據并不能夠預知未來哪一本書會暢銷，即使你知道了2016年的暢銷書，對預測2017年的暢銷書毫無幫助，更不能告訴每一個作者應該寫什么書。如果一個作者根據大數據來制定自己的寫作計劃，我相信他（她）十有八九會失敗；如果一個出版社根據大數據來制定明年的新書出版計劃，那它不可能是優秀的出版商；如果政府計劃機關根據亞馬遜或當當網的大數據制定全國的圖書出版計劃，那一定是圖書市場的災難。

　　創新的第二個特點是周期非常長。現在金融市場的套利可以在幾秒鐘完成，過去投機倒把的套利一兩天就可以完成，鄉鎮企業的套利三五個月就可以完成。但是創新需要三年五年，十年八年，甚至更長時間才能見分曉。比如蒸氣機從1764年瓦特擬出草圖，1769年申請到專利，1775年接到第一臺訂貨，到1786年開始盈利，前后22年。甚至像小孩用的一次性尿布這樣看起來低科技的產品，寶潔公司從開始研發到投入市場，花了整整十年時間。當然今天好多的新技術公司似乎很容易拿到錢，但是這并不等于市場已經認同它們，而是投資者在賭它們。

　　不確定的高低和周期的長短這兩個因素結合起來，決定了創新和套利的利潤曲線大不相同。套利是一開始就賺錢，但是隨著競爭者的加入，賺錢越來越難，最后趨于零，達到均衡。創新是一開始就虧損，而且虧損可能持續三年五年，甚至十年八年，然后才開始賺錢。或者說，凡是一開始就盈利的事情都不能叫創新，只有一開始虧損的事情才可能是創新。像中國一些互聯網公司運行十年了，花了幾十億，還沒有賺錢。當消費者支付的費用還不足以使得企業盈利的時候，誰來買單？就是投資者。投資者為什么要為這些虧損的企業買單呢？是因為他們預期未來如果創新成功了，消費者會買單，就可以賺大錢。

　　這樣的話，創新需要什么樣的制度？簡單來說，創新需要投資者和企業家對未來有一個穩定預期的制度，十年、二十年之后，創新成功了，他仍然能夠得到創新帶來的回報。如果一個制度不能給大家一個穩定的預期，這個制度就不可能鼓勵企業家創新。中國目前的體制整體上講，適合套利，不大適合創新。

　　創新需要自由的股權融資體制

　　下面我要聚焦于金融體制。從利潤曲線可以看出，創新對金融體制的敏感程度，遠大于套利對金融體制的敏感程度。特別是，創新的特點決定了創新所需要的投資只能來自股權，而不能來自債權，這點是跟套利不一樣的。套利的資金可以來自債權，而且事實上大量的債權融資用于支持套利。下面我具體談五點。

　　第一點，銀行主導的金融體制是不適合創新的。經濟學界有關不同金融體制的優劣爭論已久，日本和德國的銀行主導模式好呢，還是英美的股票市場主導模式好？從我剛才講的理論來說應該很清楚，銀行主導的模式是適合套利的，而股票市場主導的模式更適合創新。其實商業銀行最初就是為套利而產生的，你要做生意，貨還沒有賣的時候就要有錢進貨，你先從銀行借錢，等貨賣了以后還上。或者你現在要投資建廠，產品還沒投產的時候要跟銀行借款，然后等生產出來賣出去以后把貸款還上。所以商業銀行主要是為企業家的套利而融資。商業銀行最重要的是風險控制，充其量只能支持微創，改良式的創新，不可能支持顛覆性創新，因為顛覆性創新風險太大，如果商業銀行投資與顛覆式創新的話，壞賬率會在50%以上，十有八九會破產。

　　直接融資市場對創新非常重要。美國之所以能引領創新，很大程度上來自于它的非銀行主導的金融體制。以色列也是一個典型的例子，2008年以色列的人均風險資本是美國的2.5倍，歐洲的30倍，所以以色列才能成為創新型國家。

　　第二點，國有商業銀行不可能服務于創新。為什么呢？因為國有商業銀行主要服務于國有企業，國有企業本身只能進行套利，不可能進行創新。國有企業領導人既沒有創新的積極性，一整套的監管制度也不允許他們創新，因為政府沒有辦法在創新投資和不負責的投資之間做區分。如果投資資金主要由國有商業銀行分配給國有企業，中國不可能成為創新型國家。我們知道中國是世界上儲蓄率最高的國家，也是儲蓄率額最多的國家。但為什么BAT都是靠外國人投資起家？為什么那么多的投資沒有投向幾家創新企業？顯然與國有銀行主導的金融體制有關。

　　第三點，對私人投資的管制不利于創新。創新需要的私人資本只能來自天使投資、風險資本、股權基金（PE）、私募，或者IPO，不可能來自債權融資。股權融資是私人之間的契約，資本所有者應該有選擇投資的自由；如果沒有選擇自由，真正的創新就不可能得到資金支持。既然是私人資本，風險自擔，政府就不應該對它進行過多的管制。比如說股票融資，不應該受到額度的控制，也不應該受到盈利準入門檻的限制。無論是以產業政策的名義實施的投資審批，還是以保護投資者的名義實施的上市標準，都不利于創新。

　　我舉個簡單的例子。現在美國50%以上的鋼鐵產量來自中小企業，為什么？因為上世紀六十年代出現了一個電弧爐溶解廢鋼技術，八十年代又出現了薄板連鑄技術，使得中小鋼鐵企業的投資和生產成本大大降低，具有了競爭優勢。如果認為鋼鐵這個傳統行業有規模經濟，規模太少政府就不批準的話，那這兩種技術都不可能出現。美國的頁巖氣技術也是名不見經傳的小企業搞的，而不是大的石油公司搞的。這兩個例子也說明，從技術的角度講，沒有一個產業是傳統產業，因為每個產業的技術都在進步。如果政府不允許企業家自由選擇，不允許投資者自由選擇，以保護環境、提高效率的名義限制私人投資的投向，這些新技術就不會出現。

　　還有上市準入門檻，規定連續三年盈利才能上市，這是很荒唐的。一個企業為什么要融資？因為現在虧損但預期以后會賺錢，現在消費者買單的錢不足以讓它實現未來盈利的預期。但現在的規定是如果你虧損就不能融資，只有賺錢多的企業才可以在股票市場上籌集資金，這與股權融資的本意背道而馳。如果企業現在有很好的盈利，干嘛還要上市？所以有這樣一系列的規定，創新根本不可能出現。

　　第四點，政府的投資或者政府的PE也不適合用于創新。股權融資對創新很重要，但并不是任何機構的股權投資都有利于創新。現在中國各級政府建立了好多個政府資助的投資資金，據統計到2015年底總共有780多家政府引導基金，管理著2.18萬億的投資基金，5倍于世界上其他VC基金的總和，中國現在成了最大的VC、PE資金國。我認為這是一個錯誤。政府投資基金和私人投資不一樣，我們沒有辦法保證政府的投資基金的錢真正投資于值得投資的項目，因為花錢的人的利益與投資虧不虧沒多大的關系。政府的投資基金創造了巨大的尋租空間和腐敗空間。即使排除掉腐敗，政府投資也會導致逆向選擇，即不具有企業家精神的人會冒充企業家，這是我自己早在20多年前的博士論文中就證明過的。當政府給錢的時候企業家精神就沒有辦法有效顯現，如果每個人都可以拿政府的錢去做企業，成功了利潤歸自己，失敗了成本由政府承擔，阿貓阿狗都可以冒充企業家，最后就是巨大的浪費。因此，僅僅因為逆向選擇就足以導致政府創立的投資公司，無論叫政府引導資金還是創業基金，最后一定是沒有效率的，或者說一定失敗。

　　最后一點，服務于宏觀調控的金融體制也不利于創新。我們今天的金融體制很大程度是服務于宏觀調控的，經濟過熱就提高利率，收縮信貸，經濟疲軟就降低利率，擴大信貸。但是按照哈耶克的周期理論，政府的信貸擴張政策是導致企業家錯誤投資的主要原因，也就是金融危機的主要原因。按照熊彼特的理論，經濟的發展一定是新產品、新技術、新企業淘汰老產品、老技術、老企業的過程，創新周期決定了商業周期。用貨幣政策刺激總需求，一定會延緩和阻礙這個淘汰過程，從而一定有害于創新和經濟的長期增長。有研究表明，創新活動通常在衰退的低谷開始，原因是由于市場已經飽和，企業無法從舊有和已經成熟的產品中獲利，便求助于新產品。服務于宏觀調控的金融體制只能鼓勵套利，不可能鼓勵創新。2009年政府花了數千億錢補貼農民買過時的家電產品，使得中國家電產品的更新換代推遲了五年。

　　以上我從這五個方面概括了創新需要一個什么樣的金融體制，一個有助于創新的金融機制不是我們現在的金融體制。總結一下，經濟增長方式的轉變呼喚著創新型企業家，而創新的高不確定性和長周期，決定了創新企業家對制度（自由、所有產權和法治）更為敏感。創新需要完全不同于套利的金融體制，這個金融體制就是私人資本的自由交易形成的體制。商業銀行主導的經營體制不適合創新，國有銀行主導的體制不適合創新，政府主導的股權融資體制也不適合創新。因此，中國金融體制改革的基本方向，第一是民營化，第二是自由化，惟其如此，中國才有可能變成一個真正的創新型國家，未來10年中國經濟才有可能維持4%到5%的增長率。

　　（本文根據作者2016年12月18日在北京大學國家發展研究院“國家發展論壇”上的主題演講整理，經作者審閱修訂。）