剛剛過去的2016年我國經濟保持6.7%的較高增長，圓滿完成了年初政府確定的預期增長目標。但同期在全國人代會上確定的貨幣供應量M2的預期增長目標13%，卻未完成，全年僅增長11.3%，與預期值相差1.7個百分點。若據此測算，年末貨幣供應量M2達到155萬多億元，則至少比預期目標少增加2.6萬億元左右。但即使如此，去年以來我國已明顯反映出貨幣信用過度膨脹之勢，以至于出現房地產等資產泡沫化現象。 

　　經濟金融預期調控指標之間確定得是否科學合理？貨幣供應量M2指標本身是否有問題？這是新年初亟待我們研究、評估和指出的問題。 

　　（一）近兩年我國貨幣信貸出現巨額膨脹之勢，現在人民幣面臨的貶值壓力可能與此不無關系。長期以來我們衡量貨幣信貸的投放情況，主要看兩項指標：年度新增貸款或貸款增速；貨幣供應量尤其是廣義貨幣M2的增長情況。但自2015年下半年以來情況卻發生了很大變化，主要是由于當年推出的兩項重大政策所致，即“債務置換”和“重點建設基金”。“債務置換”是將地方政府原有的貸款負債置換為債券負債，兩年合計約為8.2萬億元，再加上當年允許地方政府的新增債券發行，數額自然更大；“重點建設基金”名為股權基金投資，實際上多半也是一種地方性債務（大部分項目都需要地方政府進行擔保或承諾回購），即所謂的“名股實債”，兩年合計應在1.8萬億元以上。銀行的這兩項直接投放，都未反映在其資產負債表的貸款科目中，若統計進來，實際上至少應多增加10萬億元以上。這樣一來，原有的貸款規模統計實際上就出現了不可比因素。比如，2015和2016年全國銀行業新增人民幣貸款分別為11.7萬億和12.6萬億元，分別同樣增長12.4%。表面上看，無論是新增額還是增長率，好像都不算太快，但如果考慮到被置換掉的8.2萬億元地方債務原本是貸款額度，即應當加進來，那么其實增加極為驚人。而重點建設基金實際上也相當于銀行的放貸，若包括在內，貸款增加就更是錦上添花、百上加斤。 

　　這些情況，從銀行資產負債表的結構變化中也可反映出來，即：在銀行信貸增速保持較高增長的同時，近兩年銀行投資類業務急劇增加。 

　　2015年全國銀行業機構投資類項目新增近16萬億元，是2014年新增額5.2萬億元的3倍多；2016年前11個月增加12.8萬億元，同比增長34.3%，大大超過同期銀行業新增貸款的增長速度。銀行業的資產結構因而發生很大變化，其中貸款所占比重明顯下降，至11月末已降為49.4%。 

　　更為重要的是：在銀行資產負債表急劇擴張的同時，我國基礎貨幣投放也出現了明顯變化。過去在外匯儲備持續巨額增加的情況下，中央銀行的基礎貨幣投放主要是由外匯儲備不斷增加所致，表現為外匯占款的持續大幅增加。但自2014年6月之后，由于外匯儲備出現持續減少，致使中國的基礎貨幣投放，其渠道、形式等均發生了重大變化。在這種情況下，中央銀行新創造了多項貨幣政策工具，其中有兩項最為突出，即中期借貸便利MLF和抵押補充貸款PSL，至2016年11月末兩項分別達到27358億元和20111億元。基礎貨幣在教科書里也有稱其為高能貨幣，經過銀行體系的放大就會產生巨大的乘數效應，從而造成社會上貨幣信用規模的迅速擴大。這兩項工具可以直接購買銀行的信貸資產和所持有的債券類資產，因此能夠直接作用到信貸市場中，并使基礎貨幣投放的渠道、基礎、形式等均發生重大變化，從而造成人民幣的含義、屬性等隨之發生重大改變。其結果，就會產生一種現象或效應：與以前相比，近兩年人們對人民幣的感覺似乎發生了明顯變化。 

　　老百姓(44.900, -0.11, -0.24%)常講的貶值，不簡單是指外匯市場上人民幣對美元匯率的貶值，而更多是指幣值含金量的減少，即真實購買力的下降。 

　　由于貨幣信用的過度膨脹，既然連老百姓都明顯感到手里的錢不值錢了，必然也將對人民幣匯率造成影響。 

　　匯率實為貨幣之間的一種比價關系，其背后反映的正是貨幣本身的價值或貨幣的真實購買力，這是貨幣匯率及其變化的基礎。貨幣的購買力平價法，講的就是這個意思。因此，我傾向性地認為：近兩年來中國持續出現的人民幣貶值壓力，既有美聯儲進入加息周期、美元升值和回流的影響，也有中國基礎貨幣投放的渠道、基礎即儲備發生重大變化，貨幣信用過度膨脹導致人民幣購買力明顯下降等原因。 

　　（二）廣義貨幣供應量M2作為我國制定宏觀經濟政策并進行宏觀調控的重要貨幣指標，現已到了需要重新校定、檢測的時候。自上世紀九十年代開始，我國制定貨幣政策進行宏觀經濟調控的一項重要指標，就是貨幣供應量，早期注重現金即M0的投放，后來關注狹義貨幣供應量即M1，再后來才過渡到廣義貨幣供應量即M2，并且從此長期固定下來，至今應至少有20年的歷史，造成我們的思維理念也出現明顯的固化。現在，中國宏觀經濟及其調控中，最重要的金融或貨幣指標就是M2。 

　　但我現在卻發現，M2這個指標雖然全面，但作為一個衡量或調控指標卻發生了許多內在的變化，有可能給我們造成一定的誤判或誤導。具體來看，2015年全國人代會上確定的M2預期增長目標是12%，但全年執行下來實際增長13.3%。的確，我感到現階段13%以上的增速有點偏快，以致2015年下半年已明顯出現貨幣信用的膨脹之勢。2016年全國人代會上，為了應對經濟持續下行的壓力，拉動經濟增長，政府將M2的預期增長目標主動調高為13%，但全年執行下來卻僅增長11.3%，即遠未完成年初確定的預期增長目標，彼此相差1.7個百分點。但我們的實際感受卻是：中國貨幣信用的膨脹已較為嚴重，國慶節前后各地又出臺了新一輪的房地產緊縮政策；而且，資產泡沫化現象重新抬頭。那么，我們就想，如果2016年M2不是增長11.3%，而是按照年初確定的宏觀調控預期目標達到13%的增長水平，后果難以想象。 

　　至此，我們就可以提出一個質疑：到底是M2這個指標出現了問題，還是確定的目標值即增長13%不甚恰當呢？ 

　　首先是目標值肯定存在問題。過去在制定M2增長目標時，最重要的考慮因素是經濟增長率和物價指數，甚至在兩者之和的基礎上再調高幾個百分點。比如，2016年GDP增長的預期目標若為6.5%-7%，CPI預期上升3%，那么M2的預期增長目標就應當是（6.5%～7%）+3%+（3%～3.5%）≈13%。但每年這么制定貨幣政策并執行的結果，就會使M2快速擴大；一旦過了臨界點，就會大幅度甩開GDP，甚至差距會越拉越大。至2015年末中國的M2總額達到139萬多億元，是同年GDP的2.06倍，即首次超過200%。在全球大的經濟體中，沒有哪個國家能達到如此高的水平。2016年則進一步上升為2.08倍，全年M2的新增額為15.8萬多億元，對應的GDP新增額5.5萬億元，前者是后者的近2.9倍。 

　　現在的問題是：M2已是GDP的兩倍有余，并有進一步的擴大之勢，在這種情況下制定的預期增長目標還要達到13%，顯然已經過高。 

　　另從M2這個指標本身來看，隨著金融市場和經濟生活出現諸多新情況、新變化，貨幣當局需要不斷地進行修訂，所以今天的M2構成與十年前或二十年前相比，的確已發生很大的變化。主要是已進行過多次擴充，將一些同業類項目納入統計范圍，這使M2的基數不斷擴大。在基數擴大的基礎上又制定過高的預期增長目標，那么久而久之，總有一天會將問題反映或暴露出來。 

　　最后，再簡單講一句：實際上這個指數早已“水漫金山”了，而我們仍處于刻舟求劍的狀態，因此自然容易引起誤會或誤導。 

　　根據以上對貨幣供應量M2指標的觀察以及中國貨幣環境發生的明顯變化，我認為：鑒于當前中國宏觀經濟形勢，今后及未來一段時間，中國貨幣管理必然面臨兩個難題： 

　　第一是個“替換”問題。過去，中國外匯管理實行嚴格的結售匯制，在2014年上半年之前由于外匯儲備不斷大量增加，致使中國的基礎貨幣投放主要以收購外匯的方式進行，這樣人民幣的基礎貨幣投放實以美元等外幣作為儲備來源。現在，宏觀大勢發生了根本性變化，從2014年下半年開始中國的外匯儲備便出現減少的現象，這使中國以外匯儲備為主的基礎貨幣投放，從過去的不斷增加，改變為現在的不斷減少，因而對中國的貨幣供應及其管理帶來影響。 

　　如何在這種基礎貨幣投放發生明顯變化的情況下，做到合理置換，既不松又不緊，實現平穩過渡、無縫對接，顯然需要高超的技藝，自然對中國的貨幣管理提出嚴峻挑戰。 

　　第二是“處置”問題。一方面中國經濟仍將面臨一定的下行壓力，另一方面這兩年貨幣信貸又有膨脹之勢，那么，如何在顧及或滿足經濟增長的條件下，平穩而有效地控制好貨幣信用，實現松緊適度？ 

　　為此，我提出一個建議：擇機調低銀行存款準備金率，適度對沖由中期借貸便利MLF和抵押補充貸款PSL等政策工具投放出去的基礎貨幣，進行合理有效的切換。理由是：中國銀行(3.600, 0.03, 0.84%)業存款準備金率仍然很高，以大型銀行為例，現仍維持在17.5%的高位，全世界重要經濟體中沒有哪個國家實行這么高的存款準備金率，因此我們下調的空間依然很大。其次，由調低存款準備金率釋放出去的基礎貨幣仍是收購外匯儲備的資金，它的發行基礎是以美元等外幣做儲備，自然對人民幣有保值的作用，即所謂貨幣錨的作用，這在現階段絕對有利于人民幣匯率的穩定，即對緩釋人民幣貶值壓力有好處。最后，中期借貸便利MLF和抵押補充貸款PSL等政策工具屬于無錨貨幣，這類貨幣一旦投放過多，就會稀釋貨幣的內在價值即造成貨幣購買力的貶損；并且，其投放渠道主要集中于貨幣市場（包括銀行間債券市場），這會造成貨幣市場的過度擴張并增加其脆弱性，容易受到海外市場或內部因素的沖擊，較為被動，這顯然不是貨幣管理之首選或所求。總之，MLF和PSL等這些新型政策工具，更宜于在存準率降到低位之后使用，而不宜于在此之前大發神威。 

　　最后，需要說明的是：我這里所提建議，是用調低存款準備金率的方式，適度對沖或切換由MLF和PSL等政策工具投放出去的基礎貨幣，并不是主張大開閘門放松貨幣投放，希望讀者能夠準確理解文中之義。 

　　（作者系銀監會國有重點金融機構監事會主席）